價高者得嗎？美國老闆挑買家的兩種答案

如果出價最高的買家，和最能照顧員工、最可能讓公司延續下去的買家不是同一個，你會怎麼選？

美國有不少老闆，刻意沒有把公司賣給出價最高的人。一種做法是賣給員工，透過員工持股計畫（ESOP）把股權移轉出去；另一種是賣給長期持有、讓原班人馬繼續經營的買家，巴菲特的波克夏是最有名的例子。兩條路背後，是同一個判斷：公司交給誰，對它日後的命運，影響往往比價錢更大。

第一條路：把公司賣給員工

美國的員工持股計畫（ESOP），是一套透過信託持有公司股權、享有稅務優惠的所有權移轉工具，和一般的分紅入股不同：老闆把股權賣給 ESOP 信託，信託再用借款或公司的現金流，分年把價金付給老闆。

依美國員工持股中心（NCEO）的統計（2023 年資料）：

• 全美有 6,609 個 ESOP，分屬 6,411 家公司，計畫總資產超過 2 兆美元
• 參與的員工約 1,510 萬人，不過其中約八成在上市公司的計畫裡
• 和「賣給員工」比較相關的未上市公司，約有 5,993 家，參與者約 287 萬人

Bob’s Red Mill（奧勒岡，全穀食品）

創辦人 Bob Moore 收過不少大型食品公司的收購邀約，都沒有答應。2010 年 2 月，他在自己 81 歲生日那天，宣布成立 ESOP；2020 年 4 月，公司達到 100% 員工持股。ESOP 成立時員工約 200 人，到 2020 年增加到約 600 人；2024 年，員工股東已超過 700 人。Moore 在 2024 年 2 月過世，享壽 94 歲。

他談起這個決定時說（據媒體報導）：

「某種程度上，我是有選擇的；但在我心裡，沒有。這些人實在太優秀了，我不可能就這樣把公司賣掉。」

他也半開玩笑地說：「公司或許是給了他們，但『老闆』這部分還是我的。」

Dansko（賓州，專業鞋履）

2005 年，Dansko 的共同創辦人 Mandy Cabot 原本準備把公司賣給 Timberland（她本人受訪時說對方出價超過 1 億美元，《富比士》2019 年的報導則寫 1.5 億美元）。律師談了十個月，她一直猶豫。那年 8 月，原定在商展上宣布交易，消息卻提前走漏，經銷商譁然，公司電話被打爆，內部亂成一團。她決定喊停：

「我看見這筆交易會對每一位和我們事業有所交集的人造成什麼衝擊，我實在做不下去。」

2012 年，她和丈夫把公司 100% 的股權賣給了 ESOP。到 2019 年，Dansko 有 152 名員工，年營收超過 1.2 億美元，仍然獲利。

Taylor Guitars（加州，吉他）

2021 年 1 月 11 日，共同創辦人 Bob Taylor 與 Kurt Listug 以影片向員工宣布，公司轉為 100% 員工持股。收購資金以貸款為主，出借方是加拿大安大略省醫療業的退休基金 HOOPP、加拿大的社會投資機構 Social Capital Partners（SCP），以及兩位創辦人自己；HOOPP 稱這是一筆指標性的交易，美國倡議團體 Fifty by Fifty 則形容，這是美加第一次有退休基金投入 ESOP 交易。

Listug 說：

「誰能讓公司忠於我們的價值觀、守住我們熱愛的文化？我和 Bob 都還有很多年可以奉獻給公司，但我們想確保公司處在最有利於未來的位置，讓它有最大的機會，再走 100 年，甚至 200 年。」

Harpoon Brewery（麻州，精釀啤酒）：ESOP 不一定要 100%

這個案例的思路，最容易借到台灣來用：不必把整家公司交出去，可以只讓想退場的股東先退。Harpoon 的八位股東裡，有六位要出售全部或部分持股。2014 年，公司以銀行貸款買回這些股份，再轉入 ESOP，讓 ESOP 持有 48%，其餘 52% 仍由留下的股東持有。

在這裡，ESOP 的用途是讓部分股東順利退場，公司並沒有整個交給員工。共同創辦人 Rich Doyle 做了 28 年後出清持股、卸任執行長，之後仍以兼職身分協助業務與行銷；另一位共同創辦人 Dan Kenary 接任執行長。

New Belgium Brewing（科羅拉多，精釀啤酒）：員工持股，也未必永遠獨立

New Belgium 在 2000 年首次把 41% 的股權賣給員工，2012 年（一說 2013 年）達到 100% 員工持股。2019 年，經營層與日本麒麟旗下的 Lion 簽約出售，交由員工股東投票通過。公司表示，300 多名員工每人可拿到超過 10 萬美元的退休金。

創辦人 Kim Jordan 曾說：「人生中，能做出影響好幾個世代的選擇的時刻並不多。」幾年後公司還是賣給了大集團，背後的原因包括：精釀同業的激烈競爭、獨立經營難以籌措資金，以及 ESOP 必須向早期員工股東買回股份的財務壓力。

ESOP 能讓一家公司在一段時間內維持獨立，但不保證永遠如此。

第二條路：賣給一個不會拆掉它的人

巴菲特在 2000 年的致股東信裡，寫過一段話，可以說是這條路的核心：

「一件用一輩子、甚至好幾代人的全副心血與過人才幹打造出來的事業傑作，要交給哪家公司延續它的歷史，對擁有它的人來說，理當是件大事。」

Helzberg Diamonds（堪薩斯市，珠寶）

1915 年由祖父在堪薩斯市創立，到 1994 年已有 23 州 134 家門市，營收 2.82 億美元。1994 年 5 月，波克夏股東會後大約一週，巴菲特走在紐約第五大道與 58 街口，有位女士叫了他的名字；第三代老闆 Barnett Helzberg Jr. 聽到了，也上前攔住他，在短短幾分鐘的交談裡，提到自己有一家公司，波克夏也許會有興趣。

依巴菲特的記載，Barnett 熱愛這門生意，卻也想放下心頭的重擔：他擺脫不了「最終一切由我負責」的感覺，也認為分散家族的資產比較穩當。1995 年，雙方以換股方式完成交易：Barnett 拿到的是波克夏的股票，依美國稅法，這種換股可以暫時不必繳稅。之後，Barnett 把出售所得中相當可觀的一部分，分給了一大群同仁。

Ben Bridge Jeweler（西雅圖，珠寶）

1912 年創立於西雅圖，波克夏在 2000 年收購時，是一家以美國西岸為主、65 家門市的珠寶連鎖。這筆交易是 Barnett Helzberg 推薦的，以電話談成，一半付現、一半換股。當時掌舵的是 Bridge 家族的 Ed 和他的堂兄弟 Jon。巴菲特在當年的股東信裡寫道：

「對這個家族來說，公司將來能照過去的方式經營，是最要緊的事。誰都不希望另一家珠寶連鎖進來，拿『綜效』和『節省成本』那一套把組織搞垮（那些點子雖然行不通，卻一定會有人去試）。我告訴 Ed 和 Jon，公司由他們當家，而他們知道我說話算話。」

Bridge 家族也把出售所得的一大部分，分給了數百位一起打拚的同仁。這家公司至今仍由家族經營，官網標榜已傳承五代。

Star Furniture（休士頓，家具）

1997 年，所羅門公司的 Bob Denham 打電話給巴菲特，介紹了這家公司。巴菲特邀請老闆 Melvyn Wolff 來參加 5 月的股東會；幾天後，兩人在紐約見面，一次兩小時的會談就談定交易，7 月 1 日完成交割。巴菲特寫道：

「我不需要查租約，也不需要談僱傭合約，諸如此類的事都不必。我知道我面對的是一個正直的人，這一點最重要。」

「他們向同仁宣布出售時，也同時宣布，公司會發一大筆特別獎金給幫助他們成功的人；然後，他們把『這群人』定義為公司裡的每一個人。」

依交易條件，這筆獎金是由 Melvyn 和他的姊妹 Shirley Toomim 自己出錢，並非由波克夏支付。

Forest River（印第安納，休旅車）：被槓桿收購買家傷過的人，第二次的選擇

創辦人 Pete Liegl 早年曾把一家規模還小的公司，賣給一位做槓桿收購（LBO）的買家。對方很快就開始對他指手畫腳，沒多久他就離開了，公司隨後破產，他又把它買了回來。

2005 年，他再次出售，這一次選了波克夏：6 月 28 日握手成交，8 月 31 日完成交割。同年 11 月，他在《華爾街日報》的訪問中說：「賣掉我的公司，比換一張駕照還容易。」巴菲特則在給股東的信裡寫：「各位可以放心，我不會去指點 Pete 該怎麼經營他的事業。」

兩個反面案例

Art Van Furniture（密西根，家具）

2017 年 3 月，86 歲的創辦人 Art Van Elslander 和私募基金 Thomas H. Lee Partners 完成股權重組，把公司交了出去（金額未公開，各家報導從 2.15 億到 6.17 億美元不等）。據彭博報導，他當時年事已高、準備退休，又有十位繼承人，找一位新東家看起來比較單純。

同年 11 月，公司再併購兩家家具連鎖，門市擴張到約 176 家（含加盟）；線上銷售則始終不是重點。2020 年 3 月 5 日，公司宣布關閉所有門市，3 月 8 日聲請破產保護，目的是清倉、出售部分門市；疫情接著迫使門市全面關閉，4 月初轉為清算。從交出公司到清算，大約三年。

Boyd Coffee（奧勒岡波特蘭，咖啡）：賣給同業，也可能是這個結果

1900 年在波特蘭創立，曾被稱為全世界歷史最悠久的家族咖啡公司。2017 年 8 月宣布、10 月完成，以總價約 5,860 萬美元，把公司賣給全國性的咖啡烘焙與經銷商 Farmer Brothers。

交易後，Boyd 在波特蘭的營運移往德州，裁撤約 230 個職位，其中 135 個在奧勒岡州。一家在波特蘭待了一百多年的公司，就這樣離開了這座城市。

買方是同業，並不保證工廠會留下來。同業買下你，有時看中的是客戶與通路，至於廠房怎麼處理，要另外談清楚。

給台灣老闆的三點參考

一、先講清楚自己在乎什麼，再挑一個說話算話的買家。 波克夏的幾個案例，賣方都很清楚自己在乎什麼：家族繼續經營、同仁分到出售的成果。前者靠巴菲特守信，後者是賣方自己掏錢做到的。Star Furniture 的交易，甚至靠的是雙方的信任，連租約和僱傭合約都沒有細查。但多數台灣老闆遇到的不會是巴菲特，在乎的事情最好還是寫進合約。

二、ESOP 在台灣走不通，背後的邏輯卻可以借用。 台灣沒有美國那套 ESOP 的稅務架構，但讓核心幹部持股、分期買下老闆的股權，在台灣是做得到的，這其實就是四條路裡的「交給經理人或老幹部」，只是要先處理融資與估值。

三、同樣是出售，結局可以差很多。 Ben Bridge 賣掉之後，至今仍由家族經營；Art Van 交出公司後大約三年就清算；Boyd Coffee 被收購後不久，營運就搬離了波特蘭。

想知道實際上有哪些類型的買家，看誰會買你的公司；想看歐洲版本的同一個問題，看有一種買家買了就不賣與同樣賣給私募基金，結局卻大不相同。

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資料來源：NCEO〈Employee Ownership by the Numbers〉、Bob’s Red Mill 官網、Baking Business（2010）、Menke（2020）、Forbes（2019，Dansko）、Forbes（2017，Dansko 訪談）、HOOPP 與 SCP 新聞稿（Taylor Guitars）、Fifty by Fifty（Taylor Guitars）、Brewbound（Harpoon）、Brewbound（New Belgium 員工投票）、Fifty by Fifty（New Belgium）、波克夏海瑟威致股東信（1995、1997、2000、2005）、Ben Bridge 官網、Bloomberg（2021，Art Van）、Detroit News（2020）、Law360（2020）、OPB（Boyd Coffee）。Bob’s Red Mill 的兩段話為媒體轉述；Art Van 的售價各方報導差距很大，本文並列。